暴拉涨停板!全球产能第一!万万没想到,这破行业居然护城河极深……

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这是我们在今年1月11日发布的研究报告,今天来旧文重温一下。最近市场极度狂热,很多人跑过来急不可耐的问我们:养鸡养猪到底怎么回事?OLED到底怎么回事?5G到底怎么回事?

其实,我们也不知道怎么回事。但是,我们只知道三件事: 冷静思考比追热点更重要, 前瞻判断比跟风盲从更重要,看财报比看K线更重要。

图0-0:农药产品图

来源:公司官网

上图,仔细看看,没错,是农药。在许多金融人眼中,这可能是个Low到爆的赛道。甚至很多人一听到“农林牧渔”四个字,就退避三舍。

不过,你可别小看了这个东西,它与13亿中国人的生活都息息相关,属于整个农林牧渔领域赚钱能力最强的赛道之一。如果没有农药,全球将有一半左右的人会因饥饿而死亡。历史上,1845年,爱尔兰因害虫导致土豆大量减产,一百多万人丧命,这就是历史上著名的“爱尔兰大饥荒”。

实际上,农药这门生意的股价走势,比很多A股大白马都厉害,甚至能够和格力电器、海康威视、恒瑞医药、美的集团这些一线巨头站在一起。

本案,上市16年,前复权股价从1.5元上涨到64.13元,股价涨了41.75倍。

图0-1:股价图(单位:元)

来源:理杏仁

好,看到这里,或许你会纳闷,干嘛把农药公司和消费品公司比较,怎么不和周期性龙头比一比?

好,数据可能会让你吃惊,它的股价走势,照样秒杀MDI巨头万华化学,以及水泥巨头海螺水泥,甚至钛白粉巨头龙蟒佰利。

图0-2:股价图(单位:元)

来源:理杏仁

请问,看到这里,你还敢小瞧这门生意吗?

强劲的股价,并非是由于市场炒作、资本运作,而是有彪悍的基本面数据支撑——2015年到2018年三季度,其主营业务收入为31.14亿元、29.29亿元、 44.38亿元 、43.45亿元,净利润为4.70 亿元、4.56亿元、 6.05亿元 、8.24亿元,经营活动现金净流量为2.45亿元、2.57亿元、 11.39亿元 、8.72亿元。

注意一个细节,2018年三季度的营收,已经和2017年全年看齐,净利润更是已经已经超过了去年水平,可以说,今年年报表现大概率会非常亮眼。

不过,就算业绩这么好,但2018年三季度,在A股普跌的情况下,股价也难免大幅下杀,股价从64.33元/股下跌到35.45元/股,市值缩水86亿元,区间跌幅达44.89%,远高于大盘22%的跌幅。

图0-3:股价图(单位:元)

来源:wind

好,数据分析到这里,几个值得你重点关注的问题来了:

1)为什么一个做农药的公司,走势还能比格力、海康、万华、海螺水泥还牛逼,这背后到底隐藏着什么基本面逻辑?

2)2018年三季度,其收入出现让人吃惊的暴增,到底是因为什么导致?

3)2018年下半年,其股价大幅下杀近45%,估值也出现巨大的调整,那么,调整到现在,它的估值到底处在什么样的区间?是贵了,还是便宜了?

今天,我们就以扬农化工这个案例入手,来梳理一下农药、化工领域的产业属性、财务特征,以及估值逻辑。对化工、材料领域,我们之前分析过 万华化学、沧州大化、合盛硅业、龙蟒佰利 ,可在优塾后台搜索公司名,查询历史研报。

值得注意的是, 3月30日~3月31日,优塾将在上海开设 资本交易中的税务难点与规划 线下研讨会 。届时,优塾常驻嘉宾、实战型专家贺老师将以企业资本运作的 真实案例 ,全方位剖析资本交易中的税收政策、税务难点与税务规划。

PS.无论你在实操中遇到什么问题,都可以跟我们反馈,优塾顾问在现场将为大家一一解答!

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同时,对本案所说的“现金流、债务”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议各个击破 上市公司财务调节 财务魔术 IPO避雷指南、 并购交易结构设计指南 日精进,必有收获。

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优塾原创,转载请后台回复“白名单”

数据支持:东方财富Choice数据

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声明:本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

— 01 —

就这破玩意,为啥这么赚钱?

扬农化工,成立于1999年,控股股东为扬农化工集团,实控人为中国中化集团。

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***图1:股权结构(单位:%)

来源:招商证券

其主业为生产、销售农药产品,如 杀虫剂 除草剂 杀菌剂 等。单就农药这个行业来说,除草剂占比最大,占整个农药的比例再43%,其次是杀虫剂,占比为28%,杀菌剂,占比为25%。

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图2:农药份额(单位:%)

来源:招商证券

本案的上游行业,主要是盐酸盐、亚硝酸钠、己二醇、2-甲基呋喃等化工原材料和水、电、汽等能源供应商,可获性强。其中,原材料为主要成本,占总成本约65%。

而下游方面,主要为国内、外大型农药、农药制剂生产公司,蚊香及卫生消杀制品生产企业。下游客户集中度高,前五名客户收入贡献率为52.55%。销售模式以直销、外销为主,出口比例约为65.9%。

2015年到2018年三季度,其主营业务收入为31.14亿元、29.29亿元、 44.38亿元 、43.45亿元,净利润为4.70 亿元、4.56亿元、 6.05亿元 、8.24亿元,经营活动现金净流量为2.45亿元、2.57亿元、11.39亿元、8.72亿元;毛利率为27%、25%、27%、31%,净利率为15.1%、15.6%、13.6%、19.0%。

注意,在这样的体量之下,增速也不弱:收入三年复合增速为19.4%,扣非净利润三年复合增速为13.5%,经营活动现金净流量的三年复合增速为115.6%。其中,2017年收入大增,主要是受益于 麦草畏 产品的产能释放。

从收入结构看,本案以除草剂和杀虫剂为主,前者占收入的比例为45.4%、毛利为30.89%,后者占营收的比例为43.69%、毛利为29.1%。  从趋势来看,除草剂占营收的比例逐年上升,由先前的39.77%上升到45.44%,而杀虫剂占营收的比例逐年下降,由51.93%下降到43.69%。

图3:产品结构(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

杀虫剂代表产品为 拟除虫菊酯 ,主要包括卫生菊酯和农用菊酯。卫生菊酯用于卫生害虫的消杀,如蚊香、气雾剂、电热蚊香片和电热蚊香液,该产品的市占率为70%;农用菊酯用于大田害虫的防治,因产品药效高、低毒、易分解、无残留,广泛用于果树、蔬菜、茶叶等作物。

除草剂代表产品为 草甘膦 麦草畏 。前者为灭生性除草剂,对植物缺乏选择性,简单来说就是:分不清谁是作物谁是杂草,全都除掉,主要用在铁路、公路等地除草;后者为选择性除草剂,可以分清杂草和作物,主要用在农田除草,针对一年生和多年生阔叶杂草。

注意,虽然扬农化工是农药、化工概念股,但是,由于其处于化工产业链的下游而非上游,其主打产品草甘膦、麦草畏、菊酯等,是可以直接使用的产品,而非二次加工的半成品。

因此,注意它和化工领域其他公司的显著差别:周期性不明显,尽管属于化工行业,但却呈现出消费品的特征。其产品毛利率波动,不完全跟某单一大宗商品价格波动高度相关。这与之前我们研究过的 万华化学 (MDI、工业半成品)、 合盛硅业 (有机硅、工业半成品)、 龙蟒佰利 (二氧化钛、工业半成品)有典型差别。

我们将其基本面,大致划分为四个阶段:

第一阶段:2000年-2006年(放宽话语权,抢市场);

第二阶段:2007年-2012年(开辟新业务草甘膦,国内产能行业第八);

第三阶段: 2013年-2016年(开辟新业务麦草畏,全球产能行业第一);

第四阶段:2016年至今(麦草畏放量、收入大增);

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图4:ROE与ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

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图5:毛利率与净利率(单位:%)

来源:优塾团队

图6:资产周转情况(单位:%)

来源:wind

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图7:营收及增速(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

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图8:净利润和现金流(单位:亿元)

来源:优塾团队

图9:资产结构(单位:亿元)

来源:优塾团队

图10:PB、PE与股价(单位:倍)

来源:理杏仁

仔细分析其基本面数据,有几个问题值得深入思考:

1)ROE在2001-2002年、2009-2010年均出现了大幅下滑,这背后的原因是什么?

2)应收账款周转率持续下降,存货周转率持续上升(除2015、2016年外),这背后的经营逻辑是什么?

3)现金流方面,其现金流质量一直不错,都明显高于净利润,但不同寻常的是,2015、2016年现金流大幅低于净利润,这两年,到底发生了什么情况?

4)从资产结构图来看,2008、2014、2016年,其在建工程有明显增幅,到底扩建了什么东西?

5)从估值来看,其历史市净率(PB)比较规律的在2X到4.5X之间波动,那么之前的几次估值顶部、估值底部,对应的基本面数据分别是怎样的?

接下来,带着这几个问题,我们来挨个复盘。

— 02 —

放宽信用期,到底怎么回事?

第一阶段,其ROE可以分为两个小段:1)2000-2003年,ROE从23.3%大降至7.9%;2)2003-2006年,ROE缓慢回升,从7.9%上升至11.3%。

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图11:ROE与ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

对于第一阶段,ROE极速下降,是受2002年上市融资的影响,权益乘数和总资产周转率大幅下降所致,属于 非经营事项 所致,这里不再多说。

我们重点看第二阶段, 注意,2004-2006年,权益乘数和总资产周转率都在提升。

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图12:杜邦分析(单位:%)

来源:wind

这是因为,它通过 放宽信用期 加快出货,使得存货周转率上升,拉动总资产周转率回升。与此同时,还将放宽信用期带来的现金流压力向上游转移,推迟应付账款支付,导致经营性负债增加,权益乘数上升。

类似的“牺牲回款以抢占市场”的财务数据组合,我们在分析 海康威视 时,遇到过。同时,“牺牲毛利以打击对手”的案例,在分析 宁德时代 时,也遇到过。这类财务数据,其实都属于决策层“商战”的范畴。来看具体数字:

存货周转率 :从3.69上升到6.49,上涨将近一倍; 应收账款周转率 :从18.16下降到11.3; 应付账款周转率 :从6.36降低至4.29。

假如我们用净营业周期这个指标来衡量,其净营业周期从2002年的64天下降到3.45天,接近于0。

图13:资产周转情况(单位:%)

来源:wind

之所以要放宽信用期、加快出货,从业务逻辑来看,是因为市场环境的变化。

该阶段,扬农化工主营拟除虫菊酯,由于起步晚于国外,并且技术也落后,国家为保护国内菊酯行业发展,执行 配售政策 ,要求凡购买拟除虫菊酯的,必须搭配一定比例的国产拟除虫菊酯。

在这种保护政策下,国内一些低端产品得以存活,农药局面整体呈现行业壁垒低、行业集中度低的局面,参与企业有2300多家,但规模都比较小。直到2001年,中国加入WTO,配售制度被打破,国内菊酯行业竞争加剧。

比如,2003年,日本住友开发第二代菊酯产品四氟甲醚菊酯,同等用于量下,药效是扬农化工第一款自研产品(丙烯菊酯)的10倍。性能上大幅提升,不仅引领国外市场,还借此打入中国市场。

技术护城河一旦被突破,市场竞争加剧,直接的证据就是毛利率下滑,从2003年的22%下降到13.8%。

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图14:毛利率与净利率(单位:%)

来源:优塾团队

眼看毛利率逐年下滑,抢占市场成为第一要务,所以,扬农化工不得不放宽信用期,加快出货。同时,为了缓解收款压力,它同步降低供应商集中度,来分散应付账款的压力,提高话语权,比如,前五名供应商比例由2003年的50%左右降至2006年的29.64%。(这个策略也好理解,如果对供应商太过依赖,一是你不敢欠人家太多款,二是你也不好拖长账期)

之后一段时间,这个“短期自我牺牲”的战略,有了成效。从销售量上看,国内销售总额从2003年的2.87亿元上涨到11.72亿元,涨幅308%。从市占率上看,其卫用菊酯销售额从2003年的3.13亿元增长到7.19亿元,占国内市场份额达70%,农用菊酯也占领了国内近30%的市场份额,双双位居国内第一。

图15:收入变动(单位:亿元)

来源:优塾团队

那么,在这个行业环境下,当时的同行业表现如何,再对比看看:

从存货周转天数来看,扬农化工处于领先低位,与 新安股份 相差不多;应收账款周转天数来看,扬农化工虽然在放大,但是处于行业第二;从应付账款周转天数来看,扬农化工更高,对上游的话语权能力最强;从净营业周期来看,扬农化工的周期更短,产业链的话语权更强。

图16:资产周转天数同行对比(单位:天)

来源:优塾团队

总体来看,虽然扬农化工牺牲了对下游的话语权,但考虑到存货周转加快、应付账款放慢,这一套组合拳,放宽信用期+加速收获+推迟购货款支付,不仅让其抢占了市场份额,还能同时保持现金流状况的良好。

回看本阶段的估值情况,由于竞争不断加剧+信用期放宽+毛利率下跌+ROE走低等基本面数据下滑,其股价直线下跌,从上市的5.23元下跌至1.56元,跌幅为70%。同时,估值持续下调,PE从74X下跌到17X,PB从5.5X下跌至1.66X。

图17:PB、PE与股价(单位:倍)

来源:理杏仁

看来,市场对基本面数据的解读,是典型的用脚投票。可是,这次,市场判断对了吗?

— 03 —

护城河,到底在哪里?

在下一阶段,ROE先涨后跌,2007年-2008年,涨到最高点21.5%。果然,赚钱能力在回升。不过,之后的2009年,突然遭遇急速大跌,直到2011年才有所回暖。

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图18:ROE与ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

奇怪了:这ROE,为什么会暴涨暴跌?

其实,ROE暴涨,背后一定是核心护城河在起作用(加杠杆除外),比如净利率提升、周转率提升。反过来想,引起ROE暴跌的原因也有很多种,但只要不伤及核心护城河、伤及下游需求就好,比如,第一阶段因上市融资导致的ROE下降,是ROE正常回归的表现。

那么,这个阶段到底怎么了,我们回到业务逻辑来看:2007-2008年,ROE上涨,是因为产品技术升级,且前期“短期牺牲话语权”策略起效,使得毛利率回升、销售净利率上涨。

2007年,扬农化工自主研制出 第三代菊酯产品 ,氯氟醚菊酯,同等用量下,药效是第一代产品丙烯菊酯的15倍。技术护城河突破,既加强了国内市场话语权,又改善了出口局面。

然而,尽管抢回了市场,但估计扬农化工的高层当时也是惊出了一身冷汗——单一产品依赖,一旦被竞争对手赶超,后果很严重啊。于是,为了规避单一产品的风险,它必须开始寻求新的利润增长点。在产业链上找了 很久,它将目标锚定在专利已过期、市场份额大以及有技术壁垒的除草剂上——草甘膦。

草甘膦,除草剂,天花板高。除草剂是农药中占比最大的农药,占比在40%以上。其次,草甘膦是除草剂重占比最大的单一品种,占比22%。并且,它是一种非选择性、无残留灭生性除草剂,对任何多年生根杂草都有效,相比后面的百草枯、2,4-D,莠去津等有着绝对的优势。

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图19:除草剂分类(单位:%)

来源:华安证券

草甘膦,最早由美国农化巨头 孟山都 在1971年研制而成,并获得专利。受专利保护影响,国内企业大多生产草甘膦的原药出口(草甘膦生产链的低端,低附加值的部分)。直到2001年,孟山都草甘膦专利到期,该产品成了 非专利农药 ,国内厂商才开始大肆生产。

另外,从技术路径上看,草甘膦合成法有两种:甘氨酸路线和二乙醇胺-IDA路线。后者合成路线收率高、副产品少、污染少、产品纯度高、符合环保要求,跨国公司基本采用后者,国内采用IDA法生产草甘膦仅占总量30%。

图20:草甘膦生产工艺

来源:太平洋证券

于是,扬农化工开始试图攻克技术护城河:突破IDA法,其分别在2007年、2009年定增融资,一共投建3吨草甘膦产能,2008年、2009年相继全部转固完成。

因此,在这种业务逻辑之下,其净资产快速增长,从7.87亿元(2007年)增长到15.98亿元(2009年),翻了一倍,使得权益乘数、总资产周转率大幅下降,最终引起 ROE大跌。

不过很显然,股东投入资本回报率呈现这样的下跌,非但不是坏事,而且有利于构建护城河。

果然,2007年,孟山都关闭10万吨草甘膦生产线 (主要因其业务转型,集中在转基因技术研发和环保因素) ,同时转基因大豆、玉米等作物种植面积增加,下游需求加大。国内草甘膦价格一路上涨,从2007年的3万元/吨上涨到2008年的11万元/吨,涨幅266%。

2008年,本案的草甘膦产能部分投产,刚好受益于价格上涨,草甘膦当年销售额占总收入比在40%以上,且外销首次超过内销。

图21:收入与毛利变动(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

但是,到了2009年以后,孟山都复产,同时爆发金融危机,促使国内外需求疲软,草甘膦价格下跌到25000元/吨,跌幅77.27%。这使得它在2008年和2009年,收入增速出现剧烈波动。

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图22:营收及增速(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

面对这一情形,它又采取了之前同样的经营策略:放宽信用期(应收账款周转率下降),加快出货(存货周转率上升)。同时, 2009年固定资产转固,产能释放,固定资产周转率提升。三者合力,才使得ROE渐渐回暖。

图23:资产周转情况(单位:%)

来源:wind

这一阶段,受基本面因素的扰动,其股价也经历“过山车式”的变动,从3.32元上涨到19.05元,再下降到6.88元,从估值来看,其PB从1.66X上涨到7.22X,然后降低至1.45X,PE从18.03X上涨到72.85X再下降到18.52X。

图24:PB、PE与股价(单位:倍)

来源:理杏仁

其实,对于化工行业,行情低迷并不是坏消息,反而应该是好消息。对于市场龙头,有核心护城河的企业来说,这恰恰是一个修身养性、扩大产能、吞吃市场的机会。为什么这么说?我们接着来看。

— 04 —

产能扩建,意味着什么?

2012-2014年,ROE从10.3%上升到18.2%。其后,开始缓慢回落,最低为2016年的13.35%。

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图25:ROE与ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

注意,虽然ROE先升后降,但其实,从毛利率、净利率角度看,其毛利率一直上涨,且较之前阶段,重新上了一个台阶,从10%左右提升到26%。

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图26:毛利率与净利率(单位:%)

来源:优塾团队

那么,ROE的波动,只能和权益乘数、总资产周转率有关。我们分两阶段来看:

1)2012-2014年:ROE上升;2)2014-2016年:ROE下降;

ROE上升,关键就是毛利率提升。原因在于,草甘膦产品供不应求、价格上涨,同时,受高毒农药使用限制,替代品菊酯的景气度提升,毛利也在上涨。

从供给端看,由于自2009年起,草甘膦价格下降至25000元/吨,且连续四年价格处于低位,一直持续到2012年。这个价格,估计是行业盈亏平衡点,很多中小型企业开始停产。而环保核查趋严,使得大型企业开工不稳定,供给有限。

从需求端看,转基因大豆、玉米的种植面积增多,以及除草剂第二大单品百草枯水剂遭遇禁售限制(百草枯,是个争议巨大的药),因而草甘膦直接需求和替代需求增多。

供小于求,促使草甘膦价格上行,从2012年的25000元/吨上涨到45000元/吨,涨幅80%。

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图27:草甘膦价格(单位:元/吨)

来源:东北证券

再来看之后的ROE下降,是因为什么因素。

这一次ROE下降的原因,与上一阶段一样,都是 新增产品线 (麦草畏)和 新扩产能 (2014年5000吨/年+2016年20000吨/年),使得固定资产周转率下降。同时,其开展新业务,应收和存货周转率纷纷下降,进而导致总资产周转下降。

注意一个重要细节:麦草畏,也是除草剂的一种。如果大家回看前面的除草剂产品市占率图,你会发现,麦草畏在2016年也只有1%市场份额,那么,扬农化工为什么要投资这个?

早在2007年,因 绿磺隆 甲磺隆 制剂的禁用和限用,具有选择性的阔叶杂草除草剂麦草畏的需求因而打开,当时国内生产商较少,大多采用进口原药复配后销售。于是,扬农化工在2007年,建立了1000吨的麦草畏原药(注意是原药),开始研发麦草畏生产工艺。

其通过研发,掌握了二氯法合成工艺。该工艺相比于三氯法工艺,纯度更高(可达到98%),且三氯法的原料获取难度较高,制备原料六六六限用,从而导致其生产的 1,2,4-三氯苯原料供给有限。同时,在生产过程中,所需原料也实现了自给自足,还可以外供,成本优势明显。

据机构测算,扬农化工单位成本为28594元/吨,而三氯法、原料外购下,单位成本为44816元/吨。

不过,尽管技术护城河突破,这时麦草畏的需求并未打开。

直到2009年,国际农药巨头陆续研发出不同的抗麦草畏转基因作物,麦草畏需求开始打开。同期,扬农化工也顺势新建5000吨产能的麦草畏。

2012年,美国大旱,草甘膦开始大量用在巴西等国种植的转基因作物上。随着使用时间的增加,开始出现抗草甘膦现象。这对除草剂份额第一的草甘膦无疑是最大的威胁。

好在2016年,孟山都提出麦草畏和草甘膦复配,是解决草甘膦抗药性的主要方向,这就使原本只用在玉米、小麦等作物的麦草畏,也可以用在棉花、玉米等上,不仅如此,草甘膦的份额也得到保证,而麦草畏与草甘膦复配使用,需求自然也不差。

于是2016年,扬农化工增加麦草畏产能,新建20000万吨产能。如果顺利投产,其麦草畏产能将位居全球第一。

这一阶段,股价不断上涨,从低价6.87元上涨到40.24元,涨幅为485%,PE从15.52X上涨到25.52X,PB从1.45X上涨到4.13X。

图28:PB、PE与股价(单位:倍)

来源:理杏仁

好,看到这里,还没有结束,有一个细节要注意:

新建产能1年后释放,它还是采用了之前同样的经营策略,即通过放大应收账款来抢占市场份额。体现在财务数据上,就是应收账款周转率下降。但是,需要注意的是,和上次不同的是,这一次存货周转率却没有上升(加快出货),反倒还下降了,这又是为什么?

图29:资产周转情况(单位:%)

来源:wind

从存货结构中可以看出,其存货主要包含:原材料、在产品、委托加工物资、产成品。其中,存货结构变化主要在于:产成品和委托加工物资。

2015年,委托加工物资为0.99亿元,同比增长354%;2016年,产成品为1.58亿元,同比增长81.6%。

图30:存货结构(单位:亿元)

来源:优塾团队

委托加工物资,主要是扬农化工与其集团签订协议,扬农化工作为扬农集团农药产品的独家经销商,销售的产品以定制加工进行,定制的原材料由扬农化工提供,加工费由集团承担。

显然,不能将委托加工物资看做是存货周转率变慢的核心原因,所以,得继续看看产成品为什么增长。

产成品,主要是包含除草剂和杀虫剂。其2016年产成品增加,主要是除草剂的库存量增加,当年库存1403吨,比上一年增加809.76%。不过,草甘膦和麦草畏的具体比例没有透露。

到这里,本文开头的一个重要问题弄清楚了:也正因为存货“积压”,导致该阶段现金流,第一次出现与净利润的明显脱节。

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图31:净利润和现金流(单位:亿元)

来源:优塾团队

好,既然产成品增加,就有两种可能,一是货品滞销,被动存货,存在跌价风险;二是预计未来价格上涨,主动囤货。从逻辑上来讲,扬农化工的除草剂的生产工艺都是国内领先的,货品滞销的可能性不大。那只有一种可能:扬农的高层,预测到未来除草剂的价格会上涨。如果大家看过之前我们对 天齐锂业 的分析,也会对此处的逻辑印象更深。

那么,一边新建产能,一边囤货,是否说明未来的业绩会出现大爆发?

— 05 —

果然,大事发生了……

果不其然,到了下一阶段,它的收入大爆发,2017年及2018年三季度,营收分别为44.38亿元、43.45亿元,净利润6.05亿元,8.24亿元,2017年营收同比增长51.52%,净利润同比增长32.68%,2018年才过了三个季度,业绩就几乎已经和2017年全年持平。

其中,2017年收入增加,主要是麦草畏放量(以量取胜),而2018年收入增加,主要是草甘膦、菊酯价格回升(以价取胜)。

2017年,麦草畏2万吨产能建成,并开始放量生产。2017年除草剂销售额为19.84亿元,是2016年10.29亿元销售额的近两倍。

2018年,环保检查趋严,环保工厂检修,菊酯生产减少,联苯菊酯龙头辉丰停产,导致供给出现明显缺口,菊酯价格上涨(供给减少,需求基本稳定,导致价格开始上涨)。

此外,2016年百草枯遭到禁止,草甘膦的替代需求增加,加之草甘膦价格自2013年下落,一直处于低位,生产减少,供小于求,导致价格上涨。

比如, 功夫菊酯 价格从年初25 万元/吨上涨到目前 38 万元/吨, 联苯菊酯 价格从年初的 27.5 万元/吨上涨到目前 45 万元/吨; 草甘膦 价格从2.2万元/吨上涨到3万元/吨,涨幅分别为52%、63.4%、36.4%。

图32:菊酯价格(单位:元/吨)

来源:招商证券

图33:草甘膦价格(单位:元/吨)

来源:招商证券

因此,受益于价格上涨, ROE也逐渐上升,2017年、2018年三季度,其REO分别为15.7%、18.7%。

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图34:ROE与ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

业绩、盈利向好,其股价也跟着上涨——这一阶段,其股价延续2016年的上涨,从低点18.39元/股上涨到48.98元/股,涨幅166.34%。估值指标PE也从13.58X上涨到29.31X,PB也从2.07X上涨到4.44X,均呈现上涨趋势。

图35:PB、PE与股价(单位:倍)

来源:理杏仁

不过,到了第三季度,草甘膦价格略微回落,外加大盘走弱,其股价遭遇滑铁卢——从64.33元/股下跌到35.45元/股,跌幅44.89%,高于大盘跌幅22%。估值指标PB也回落至2.55X,PE更是跌至历史低点12.09X。

图36:股价图(单位:元)

来源:wind

股价下跌近45%,PB下滑至低位,PE创下历史新低,这样的情况下,这个估值水平,到底处于什么样的区间?是贵了,还是便宜了?

— 06 —

估值,到底应该怎么计算?

扬农化工属于化工行业,但是其又和其他化工产业有所不一样,其生产杀虫剂、除草剂,都可以直接给农作物使用,和万华化学的 MDI、 合盛硅业的 有机硅 工业硅 不一样,这些都是中游产品,需要再加工之后,再送到消费终端。

因此,本案基本面属性,可以近似看成消费类公司。此外,扬农化工虽然也存在一定周期性(产能周期),但由于其产品较为多元化,因而能够抵消部分周期影响。总体而言,其属于弱周期公司。

因此,在本报告中,我们采用正常的现金流贴现估值,而不采用周期行业的“经周期调整后”的现金流进行估值。

解释完以上逻辑,接下来,我们挨个选取DCF的重要参数。

第一步,选取增速。

由于业绩增速很难精准取值,我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度做综合分析。

历史增速——2015年至2017年,其营收增速分别为10.4%、-5.9%、51.5%;净利润增速为0.2%、-3.0%、32.7%,营收3年复合增速为19.38%,净利润3年复合增速为13.45%。

整体来看,近三年增速波动太大,这里,我们把时间拉长到所有历史节点,可以看见,其历史增速分为三个阶段:

1)2000-2008年,营收增速屡创新高;

2)2009-2013年,营收增速从2009年回落后,持续上涨;

3)2014年至今,营收增速较为震荡,在2014年、2016年(扩建产能的年份)回落为负,并在产能释放后,直线上涨,创历史新高;

图34:营收增速(单位:%)

来源:优塾团队

图中可见,历史增速变动很难有规律可寻,我们该怎么抉择?以下提供两种思路:

一种方法是,直接取营收复合增速。

营收增速5年、10年 平均值 为17.1%、14.7% , 复合增速 为10.24%、8.65%;净利润增速5年、10年 平均值 为29.1%、25.6%, 复合增速 分别为11.53%、13.8%。

由于风险传递在利润表上体现为递增性,所以,营收的波动较小,可以以营收复合增速为准,当做业绩增速(因为利润受到各种影响比较多,比如调节营业外收入、折旧摊销、成本费用,都可导致利润变动,不可测因素太多)。

但是,鉴于平均值对各个时期的营收、盈利变化都赋予了相同的权重,而忽略了盈利的复利性,而几何平均(复合增速)虽然考虑了复利的作用,但是只考虑了首、末位的值,忽略了中间增速的波动——两种数据都有弊端,怎么办?

所以,我们可以参考第二种方法,来对波动性较大的增速进行调整取值——线性回归或对数线性回归模型。

本案,扬农化工,在2009、2014年,营收增速均呈现负数情况,说明区间内波动较大,因此,这里我们通过对一定期限内的每股盈利EPS,进行最小二乘法回归(OLS)。公式为:EPSt=a+bt。

其中,t为时间变量。而时间变量的斜率系数b,则代表着每一时期内盈利的变化。通过将b除以回归期内的平均EPS(b/EPS均值),就可以转换为每股盈利的变化率。

但这个变化率只是EPS绝对值的变化率,并不适用于增速变化,如果将该模型进一步表达为对数线性形式,就可以将绝对值变化转化为增速变化,即:Ln(EPSt)= a+bt。其中,斜率b就代表单位时间内的EPS增长率。

图35:营收增速(单位:%)

来源:优塾团队

通过上述的调整计算,本案对2002-2017年的EPS进行回归,得到b为0.1086,EPS的平均值为1.06,得出其增速为10.24%。如果以自然对数回归,其结果为13.09%。

综上,鉴于线性回归的结果和5年营收复合增速接近,我们将历史增速取为10%。

行业增速 ——扬农化工的产品主要为农药,截至2017年,农药市场的十年复合增速约为4%。2009-2014年,菊酯全球销售额由17亿美上涨到24亿美元,5 年CAGR达到7%。草甘膦全球增速维持在3-5%,麦草畏的复合增速在8.5%-12%之间。

鉴于,扬农化工虽然属于农药大赛道,但主要生产的还是菊酯、草甘膦、麦草畏,且结合其结构,菊酯占据40%以上份额,草甘膦和麦草畏合计占据40%以上的份额,综合考虑,取7%作为行业增速。

其他外部研究员分析 ——根据东方财富Choice数据库,A股分析师们的预测较乐观,给与2018年、2019年、2020年的增速分别为13.74%、10.33%、8.51%。我们取2019年增速10.33%作为参考。

内生性增速 ——根据公式: 预期利润增长率(内生增速)=资本报酬率(代表前期投资质量)*再投资率(再投资水平)

资本报酬率,我们用ROE衡量,2015年-2017年ROE分别为15.1%、12.8%、14.8%,平均值为14.29%。再投资率,由于扬农化工历史分红稳定,我们利用再投资率=1-历史分红率来计算,近三年的在投资率为69.36%、69.66%、69.82%,均值69.61%。

因此,其平均内生期望增长率为9.95%。

综上,行业增速(7%)、历史增速(10%)、机构预测值(10.33%)、内生增速(9.95%)。于是,我们按照乐观、保守算法,取增长率为10%、7%,进行现金流贴现估值。另外,永续增长方面,乐观增速为3%(CPI增速和无风险收益率水平),保守增速为0%(保守假设无永续增长)。

第二步,确定折旧/摊销的增加额。

其历史折旧率大约在5%-7%之间,并且波动稳定。这里我们选取第三阶段,2012-2017年六年折旧率的平均值(5.6%)来计算。且近年来,扬农化工暂无新的扩张计划,所以,这里不对折旧增速进行调整。

第三步,营业利润率。

2018年第三季度,其营业利润率为22.42%。从历史来看,随着行业竞争格局的稳定,产品布局多元化,其营业利润率的承压线在逐渐上升,2006、2010、2017年的营业利润谷值分别为6.97%、8.49%、15.98%;同时,营业利润率峰值也在逐渐增加, 2009、2014、2018年三季度的营业利润率,分别为11.53%、19.33%、22.42%。

考虑到其杀虫剂市场低位稳定、毛利率业基本处于30%以上,相对稳定;新扩建麦草畏价格处于历史低位区间,草甘膦的竞争价格位于中高位。未来草甘膦的价格下降,大概率会被麦草畏的价格上涨抵消。

因此,我们取长期营业利润率在18%。

图36:营业利润率(单位:%)

来源:优塾团队

第四步,预测资本支出占折旧的比例(资本支出/折旧)。

从其历史资本支出/折旧的变化来看,其在2005-2008年、2014-2016年,因存在资产扩建,该比例都接近2,甚至大于2。但随着扩建完成之后,其比例又会回落、降至1以下。

图37:资本支出占折旧比(单位:%)

来源:优塾团队

就目前来看,其2016年已经完成了大额资产购建,并接近完工、后期存在继续投入,因此,预计预测期内资本支出增速与折旧增速一致,永续期仅做维持性资本支出,因此,与折旧一致。

此外,注意,由于2017年其资本支出较大,为历史高点,金额为6.57亿元,这主要是属于偶发支出,为此,对其进行调整,基期采用2015-2017年三年的平均值为5.16亿元。

……

基于以上数据,我们来进行现金流贴现测算,以及交叉验证分析。

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决以下几个问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值搞清楚,将可能面临巨大灾难:

1)在经过以上对增速的统计学处理之后,以及各种关键数据假设(现金流、WACC、折旧摊销、资本支出、营运资本变动、永续增长)之后,本案的现金流贴现计算出的数据,到底在什么样的区间?

2)以上,我们对扬农化工做了深入的分析,但是,在农药、化工产业链中,扬农化工和其他公司相比,又处于什么样的位置?它的估值,和 利尔化学 长青股份 新安化学 ,处于什么样的水平?和 国外巨头相比,比如 孟山都 巴斯夫 住友化学 先正达 相比,又处于什么样的水平?

3)从生意逻辑和估值的视角来看,为什么扬农化工作为一个农药公司,能够在走势上比格力、海康还要更强?这背后的核心原因是什么?

4)本案,在历史估值数据中,有过三次极高值和极低值,当时的估值,分别对应着什么样的基本面数据,这些数据中间,是否有什么逻辑关联?

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